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在申请失效半年多后，卡游有限公司（简称：卡游）又有了新的IPO动作。

4月14日，卡游再度向港交所主板提交IPO申请，与上次不同的是卡游的市场版图与收入都扩大了不少。

年收入超百亿，卡牌收入82亿，谷子收入约10亿

资料显示，卡游成立于2011年，是一家专注于动漫、创意文具的公司，主要产品包括卡牌、文具、潮玩等。若按2024年商品交易总额计，卡游在国内泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额为24.3%，在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。

今年得益于谷子经济的崛起，卡游的市场规模与收入都增加了不少。招股书显示，卡游2022年、2023年、2024年营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元、-12.42亿元。

对于2024年的大幅度亏损，卡游表示原因主要是行政费用增加以及金融负债的公允价值亏损增加，排除上述因素，公司经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

从近三年的营收情况来看，2024年卡游收入增长明显，各业务线较去年同期大幅增长。

资料显示，卡游的收入主要来自集换式卡牌、人偶、其他玩具、玩具等四大模块。2024年集换式卡牌业务收入为82亿元，人偶玩具3.2亿元，其他玩具10.2亿元，文具5.1亿。

值得一提的是，卡游的其他玩具业务，包含徽章、立牌、贴纸、卡牌收藏册等“谷子”，受益于“谷子经济”效应，其销售额从2023年的1亿猛增到2024年10亿元，成为了卡游又一重要收入来源。

不过，在收入结构上，集换式卡牌仍是卡游的支柱，占比达8成。2024年，卡游的集换式卡牌销量达到48亿包。一包每销售单位平均售价为1.7元，与2022年持平。

伴随整体收入的增长，卡游2024年的销售费用也在大涨。数据显示，2024年，卡游的销售及分销费用已经达到了6.13亿元，同比增长47%。其中，2024年的广告及营销费用为1.87亿元，同比增长了82%。

拥有70个IP矩阵，前五大IP贡献超9成收入

卡游收入的增长与近些年创意玩具以及相关IP 市场的火爆不无关系。目前该公司的收入高度依赖于授权IP。招股书显示，卡游目前拥有70个IP。其中69个为授权IP，仅1个为自有IP。

其收入中，来自奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等五大IP主题产品的收入在2022年至2024年分别为40.64亿元、23.94亿元、86.53亿元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。

卡游产品强劲的盈利能力几乎全部建立在其拥有的IP授权上。一旦重点IP授权到期，或将面临较大的业务风险。这点，卡游也很清楚，其在招股书中表示，取得、维持及重续IP授权安排将对公司业务、财务状况及经营业绩产生重大影响。

目前，卡游的IP授权协议中有38份预计于2025年到期，39份预计于2026年到期，7份预计于2027年到期，5份预计于2028年及其后到期。

这其中，卡游核心IP奥特曼、小马宝莉的IP授权协议均已续期4次，将于2029年到期；蛋仔派对于2025年到期；斗罗大陆动画、火影忍者分别将于2026年、2027年到期。

未来，面对IP授权风险，卡游表示其赴港IPO募集到的资金，计划用于丰富IP矩阵，并增强IP运营能力，对于生产设施的扩建和升级，产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富公司的产品组合，优化公司的仓储及物流能力，业务运营数字化以及公司的品牌推广等方面。

与红杉、腾讯存有对赌协议，急需上市缓解压力

事实上，在卡游更新招股书之前，业内对于其上市有诸多的讨论，其中一点是卡游需要在与腾讯、红杉资本的对赌协议前完成IPO，否则会面临较大资金流出。

资料显示，卡游曾在2021年6月获红杉和腾讯的投资。彼时，红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。在招股书中，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，公司创始人李奇斌持股82%。

红杉资本与腾讯的这笔投资内含对赌赎回条款，其中一点是，如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。

《招股书》显示，2022年、2023年、2024年，卡游以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债（下称“金融负债”）分别为34.85亿元、36.85亿元和75.52亿元。

《招股书》中解释，“金融负债”是指给投资者（即红杉中国、腾讯）的赎回权，他们有权在某些特定情况下（比如公司没按时上市），要求卡游用现金把他们手里的优先股买回来，为潜在的还款义务。

另外，卡游承诺让一些早期投资者在满足某些条件后，按约定价格购买A轮优先股。这两项责任和承诺都被列为按市场价值计算的金融负债，其变动根据公司估值的变动，直接反映在当期利润中。

因此，这也导致卡游的净利润为亏损。2024年，该公司亏损12.42亿元，经调整后净利润（剔除非经常性损益，包括金融负债等）为44.66亿元，同比翻了5倍。

需要注意的是，卡游的优先股发行日期在2021年底，第五周年则为2026年底。若双方约定的条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算的应计利息。

这就意味着，若卡游未能在到期前完成上市，则需以年化8%的利息回购股份。而一旦触发回购条款，大量资金流出将直接影响其营销投入和IP续约能力，对后续运营构成重大挑战。